İki Gösterge Arasında

Bilindiği gibi Fed para politikasını güderken, enflasyon göstergesi olarak çekirdek PCE enflasyonu ve istihdam verilerini izliyor. Geçtiğimiz Cuma günü yayınlanan çekirdek PCE enflasyonu sonrasında önümüzdeki Cuma günü de istihdam piyasası verileri bekleniyor.

Güncel Hissiyat:

Piyasa birbirinin zıttı iki "duygunun" arasında gidip geliyor. Biri faiz indirimlerinin gecikmiş olabileceğine yönelik beklentinin ortaya çıkardığı durgunluk beklentileri, diğeri ise henüz başlayan faiz indirimlerinin borçlanma maliyetleri kanalıyla ekonomiyi desteklemesi.

Durgunluk Endişeleri: 

Avrupa ve Çin'i de çerçevenin içine koyduğumuzda durgunluk endişelerinin yükselmesi gayet normal. Zira iki ekonomide de zayıflama belirtileri bir hayli göz önünde. Hem Avrupa hem de Çin sanayi/imalat aktivitesinde önemli ölçüde baskı yaşıyor. Bu durum ABD ekonomi için de aynı yönde bir unsur olarak takip ediliyor. Özellikle S&P'nin ve ISM'in açıkladığı imalat PMI'ları bu durumun temel göstergesi. Bu durum küresel durgunluk beklentilerini güçlendiren güncel gelişmeler olarak karşımıza çıkarıyor. Bu durumun önüne geçmek için Çin bu hafta içinde bir dizi teşvik açıklarken, ECB'ye yönelik faiz indirim beklentileri güç kazandı. Halihazırda Fed'e yönelik bu tipte beklenti sürerken, faiz indirimlerinin hızının ne olacağı piyasa tarafından takip ediliyor.

Ekonomiyi Destekleme: 

Henüz başlayan faiz indirimlerinin, ekonomilere ne zaman etki edeceği izlenecek. Bilindiği gibi para politikasında atılan adımların ekonomilere sirayet edebilmesi için belirli bir zamanın geçmesi beklenmeli. Zira özellikle ABD'den gelen Conference Board'ın tüketici güven endeksi, talep tarafında da zayıflığın yaşandığını gösteriyor. Bu açıdan bakıldığında hala güçlü duran hizmet sektörünün ilerleyen dönemlerde nasıl bir değişim göstereceği merak konusu.

Diğer bir durum da şu; her ne kadar Fed'den 50 baz puanlık görece sert bir faiz indirimi görsek de politika faiz oranı oldukça yüksek seviyede bulunuyor. Ekonomi reel pozitif faiz vermeye devam ediyor. Bu durum gevşeme adımı atılsa da hala sıkı koşullara işaret ediyor.

Piyasa Fiyatlamaları

Piyasa, durgunluk beklentilerini daha da öne alan bir fiyatlama içerisinde. Özellikle gerileyen petrol fiyatlamaları bu durumun en belirgin göstergesi. Zira jeopolitik risklere ve Çin teşviklerine rağmen OPEC kararlarıyla birlikte baskı sürüyor. Bakır fiyatlamaları ise Fed'in faiz indirimi sonrasında, Çin'den gelen teşviklerin sağlayacağı ortam nedeniyle toparlanma eğiliminde. 

Ons altın tarafında ise hem faiz indirimleri hem de jeopolitik riskler hakim. Ancak şunu belirtebilirim ki son haftada İsrail'in Lübnan'da gerçekleştirdiği saldırılar, jeopolitik risklerin ons altın fiyatında etkisinin daha fazla hissettiriyor. Dolayısıyla, Orta Doğu'da savaşın daha geniş alanlara yayılıp yayılmayacağı fiyatlamaları yönlendirebilir.

S&P500 ve NASDAQ100 tarafında ise durgunluk endişeleri ve özellikle yapay zeka talebini belirleyebilecek şirketlere yönelik gelişmeler izleniyor. Ekim ayı ortasında başlayacak bilanço sezonunda, teknoloji hisse senetlerinin performansları en yakından izlenecekler arasında yer almaya devam edecek. 

18 Eylül Fed Beyanatı

Neden 50 Baz Puan ?

2024 yılının en etkili politika beyanatı 18 Eylül’de Fed tarafından sunuldu. Fed %,5,25 - %5,50 aralığında tuttuğu (efektif %5,33) politika faiz oranını, hafta başında ağırlık kazanan 50 baz puanlık indirim beklentilerine paralel, %4,75 - %5,00 aralığına (efektif 4.84) çekti. Her ne kadar CME verilerine göre piyasa beklentisi 50 baz puanlık indirime işaret etse de genel kanının bu olmadığı, Perşembe günkü fiyatlamalarla daha da netleşti. Fed’in genelde 50 baz puanlık indirim gerçekleştirdiği dönemler, durgunluk endişelerini güçlendirdiği için, böyle bir adım atılmayacağı görüşü, bu tutumun arkasındaki en güçlü argümandı. Ancak 50 baz puanlık indirimin durgunluğu tetikliyeceği gibi basit bir mantık hatası olmamalı. Merkez bankaları ya enflasyonu önlemek için ya da gerileyen enflasyon sonrası ekonomiyi rahatlatmak için temelde hareket edeceğini unutmamak gerekiyor.

Ağustos ayının ikinci yarısından beri 25 mi yoksa 50 baz puan mı indirim yapılacağına yönelik tartışmalar sürerken, istihdam verilerindeki soğuma giderek hız kazanmıştı. Hatta tarım dışı istihdam verisindeki revizyonlar, aşağı yönde gerçekleşerek bu soğumayı güçlendirdi. Durgunluk endişelerindeki temel sebep, istihdam verilerindeki artık belirginleşen ancak yine de yüksek seyreden istihdam verileri idi. Bu yüksek seyre karşın istihdamın kalitesi giderek zayıflıyordu. Özellikle istihdam edilen kişiler yarı zamanlı çalışanlardan oluşurken, istihdamdan azalanlar ise tam zamanlı çalışanları oluşturuyordu. Bu durum halen istihdam yaratılsa da bence önemli bir sorun. Belki de Fed bu durumun önüne geçmek için 50 baz puanlık indirime gitmiş olabilir.

Diğer sebep ise tabii ki siyasi. Kasım ayında gerçekleştirilecek olan ABD başkanlık seçimleri öncesinde, ekonominin desteklenmesi, Biden hükümeti için pozitif bir durum. 

Beyanattan Çıkan Mesajlar

FOMC enflasyonla mücadele konusunda güven kazandığını, %2 hedefine doğru ilerlerdiğini belirtti. Yeni faiz indirimi için veri odaklı seyre devam edeceklerini vurguladı.

Powell

Fed Başkanı Jerome Powell, enflasyonun gerilediğini ancak halen hedefin üzerinde seyrettiğini, istihdam piyasasında bir miktar soğuma yaşandığını ifade etti. Ayrıca yeni yayımlanan öngörülerin bir karar ya da plan içermediğini belirtti ki bana kalırsa bu cümle herhangi bir merkez bankasının şeffaflık ve hesap verilebilirlik adına olumsuz bir duruma işaret ediyor.

Powell, istihdam piyasasında sakinleşmenin yaşandığını ancak halen güçlü olduğunu belirtti. Ücret artışlarının, hedeflenen enflasyon oranının üzerinde bulunduğunu ifade etti. Ve Fed’in enflasyon konusunda henüz zafer ilan etmediğini de sözlerine ekledi.

Bana kalırsa Powell’ın ifadeleri ile Fed’in faiz kararı arasında tam bir uyum bulunmuyor. Madem enflasyon ile istihdam verileri güçlü kalıyorsa, neden 50 baz puan indirim gerçekleştirildi? Diğer açıdan, 50 baz puanı gerektirecek konu sadece enflasyondaki gerileme miydi? Sanırım basın toplantısında bundan daha fazla açıklığa ihtiyaç vardı.

2024 yılına ait beklentilerde Haziran öngörülerine göre;

Büyümenin %2,1’den %2’ye aşağı yönde revize edildiği (%1,8 - %2,6 aralığı),

İşsizlik oranının %4’ten %4,4’e yukarı yönde revize edildiği (%4,2 - %4,5 aralığı),

PCE enflasyonunun %2,6’dan %2,3’e aşağı yönde revize edildiği (%2,1 - %,2,7 aralığı),

Çekirdek PCE enflasyonunun %2,8’den %2,6’ya aşağı yönde revize edildiği (%2,4 - %2,9),

Fed politika faiz oranının %5,1’den %4,4’e aşağı yönde revize edildiği (%4,1 - %4,9 aralığı) bir tablo karşımıza çıktı. Noktasal tahmin tablosuna göre 2024 yılı sonuna kadar, üyelerin büyük çoğunluğu 25 ve 50 baz puanlık indirim öngörülerini paylaşıyor. Bu durum piyasanın geneli için bir pozitif alan açıyor. 

2025 yılı için ise büyümenin daha düşük seyredeceği, işsizik oranın daha yüksek olacağı, enflasyon verilerinde ise genel olarak daha düşük oranlar elde edileceği öngörülüyor. Politika faizinde ise daha düşük bir aralık öngörüler içinde yer buluyor. Dolayısıyla Fed’e göre, 2025 yılı daha zorlu bir dönem içerecek gibi gözüküyor. Yine piyasalar için olumlu ancak, durgunluk endişelerinin ne ölçüde güç kazanacağı bu olumlu tablonun şeklini değiştirebilir. Son birkaç aydır yükselen durgunluk seslerinin yükselip yükselmeyeceği en önemli konu olacak gibi gözüküyor.

Resesyon Endişeleri Artarken, Enflasyon Bekleniyor

 

Geçtiğimiz Cuma günü, Ağustos ayındaki istihdam piyasasına yönelik sonuçlar elde edildi. Burada, bilindiği gibi, piyasa fiyatlaması üzerinde en büyük etki tarım dışı istihdam değişiminden elde edildi. Öncelikle verilerin sonuçlarına odaklanacak olursak, tarım dışı istihdam beklenenden daha az artış gösterdi. Bu durum, hafta içerisinde gelen diğer istihdam verilerindekine (ADP, JOLTS) benzer şekilde durgunluk endişelerini artıran şekilde sonuçlandı. Ancak diğer yandan işsizlik oranı beklentilere paralel şekilde, %4,3’ten %4,2’ye geriledi ve ortalama saatlik kazançlar aylık bazda %0,4 oranında artış gösterdi.

Bu durum, durgunluk endişelerinin bir miktar törpülenmesine olanak tanıdı. Ayrıca piyasa bu tablodan sonra 18 Eylül’deki Fed beyanatından, 25 baz puanlık indirim ihtimalini kuvvetlendirecek şekilde fiyatlamalar gerçekleştirdi. 25 baz puanlık faiz indirim beklentisi %70’e kadar yükseldi. Diğer indirim ihtimali olan 50 baz puanlık senaryo ise güç kaybederek yaklaşık %30 civarında bir oran buldu. Sene sonuna odaklandığımızda ise, piyasa halen 100 mü yoksa 125 baz puan mı indirim yapılacak bunu tartmaya devam ediyor. Ağırlıklı ihtimal %40 oranında 100 baz puandan yana bulunurken, 125 baz puan indirim beklentisi %38 oranında ihtimali bulunuyor. Geriye kalan kısım ise %12 ile 75 baz puanda ve %10 ile 150 baz puanlık ihtimalde duruyor. Özetle piyasanın güvercin tutumunu az bir miktar da olsa yavaşlattığından bahsedebiliriz.

Bu hafta ise tüketici ve üretici fiyat endekslerindeki değişime yani enflasyon verileriyle ilgili sonuçlara odaklanacağız. Tüketici enflasyonu verisi aslında Fed’in politika faizi ayarlamalarında ana enflasyon göstergesi değil. Fakat tüketici enflasyonu (TÜFE) ile Fed’in göstergesi olan çekirdek PCE fiyat endeksinin korelasyonunun görece iyi olduğu, dolayısıyla iki endeksin birlikte hareket ettiği bir tablo karşımızda bulunuyor. Bu durum da TÜFE’deki değişimin, çekirdek PCE fiyat endeksindeki değişimine yönelik beklentileri şekillendiriyor. Dolayısıyla piyasa bu açıdan veriye odaklanıyor. Üretici fiyat endeksi (ÜFE) tarafı da TÜFE’yi şekillendirebilme potansiyeli nedeniyle takip ediliyor. ÜFE bilindiği gibi ürünlerin fabrika çıkış fiyatlarındaki değişimi yansıtıyor, dolayısıyla tüketicilerin de talep edecekleri bu ürün fiyatlarına yansıma ihtimali değerlendiriliyor.

Bu genel tanım sonrasında, TÜFE tarafına odaklanmak istersek;

Fed’in sıkılaştırıcı para politikası uygulamalarına dayanamayan TÜFE, yıllık bazda %2,9’a kadar gerileme gösterdi. Ayrıca 5,25 – 5,50 aralığında (efektif faiz %5,33) bulunan faiz oranına göre bakıldığında, reel pozitif faiz oranı söz konusu. Bu durum sıkı koşulların yaratmış olduğu başarıyı öne çıkarırken, istihdam ve imalat PMI gibi veriler durgunluk endişelerini öne çıkarıyor. Ayrıca piyasa Ağustos ayına ait TÜFE’nin daha fazla soğuma göstermesini (%2,6 – grafikteki kırmızı boyalı kısım bu ihtimalin gerçekleştiği durumu gösteriyor) bekliyor. Ancak aylık bazdaki artış oranının %0,2 olduğunu unutmamak gerek. Birlikte hareket eden bu iki endekste, TÜFE tarafında gerileme görülmesi halinde, yüksek ihtimalle çekirdek PCE enflasyonunda da aynı beklentiler devreye girebilir. Zira çekirdek PCE enflasyonu, son 2 aydır soğuma hızını sabit oranda koruyor. Ancak çekirdek PCE enflasyonunun 27 Eylül’de açıklanacağını ve Fed’in 18 Eylül’deki beyanatında bu veriye yönelik yeni projeksiyonlarını da yayınlayacağını hatırlatmakta fayda var. Zira piyasa her zaman bir adım daha ileriyi görmeye oldukça niyetli.

Üretici fiyat endeksinde de benzer beklentiler söz konusu. Ancak uzunca bir süredir bu endeksteki artış hızı önemli ölçüde zayıfladığı için, önem derecesi bir miktar daha düşük. Tabi bu demek değildir ki aşırı soğuma veya ısınma durumunda piyasa fiyatlamalara dahil etmesin. Özellikle durgunluğa işaret gelebilecek sonuçlar (imalat PMI’daki gelişmeler gibi) etkisini hissettirebilir. Piyasa ÜFE’nin aylık bazda %0,2 ve yıllık bazda %1,8 oranında gerçekleşmesini bekliyor.

Bu haftaki sonuçlarda da durgunluk endişelerinin törpülenip törpülenmeyeceği izlenecek. Dolayısıyla enflasyon verilerinde beklenenden daha fazla soğuma resesyon endişelerini alevlendirebilir; beklenti ve üzerindeki sonuçlar ise bu endişelerin fiyat mekanizması tarafından törpülenmesine ortam sağlayabilir.

Durgunluk mu Canlılık mi?

Piyasalar üzerinde durgunluk endişelerini körükleyen istihdam verilerinin, Ağustos ayını kapsayan yeni veri seti bekleniyor. Bu durum öncesindeki tabloyu aşağıdaki şekilde özetlemek isterim.

Öncelikle geçtiğimiz hafta elde ettiğimiz verilerin sıklığının az ancak önemli veriler olduklarını hatırlatmakta fayda bulunuyor. Conference Board’un hazırlamış olduğu tüketici güveni, ABD ikinci çeyrek ikinci okuması ve büyüme deflatörü ile çekirdek PCE enflasyonu gibi veriler elde edildi. Burada tüketici güveni artmaya devam ederek (103,3 - 101,9) güçlendi. Büyüme verisinin ikinci okuması da çeyreklik performansın beklenenden (%2,8) daha iyi sonuçlandığını (%3) ortaya koydu. ABD GSYİH deflatörü %2,3’ten %2,5’e yükselerek, ekonomideki fiyat artış hızının bir miktar güçlendiğine işaret etti. Diğer yandan Fed’in enflasyon göstergesi olan çekirdek PCE fiyat endeksindeki aylık değişim %0,2’yle ve yıllık değişim %2,6 oranıyla değişim hızını korudu.

Tüketici güven endeksi ve büyüme verileri piyasada durgunluk endişelerini azaltarak, rahatlamanın yaşanmasına olanak tanıdı. Bu durum tipik olarak, durgunluk endişelerinin törpülenmesinden kaynaklı fiyatlamaların yaşanmasına destek verdi. Fakat çekirdek PCE fiyat endeksindeki yavaşlama hızının (yıllık veriler) son 3 aydır yavaşlaması, CME verilerine göre 50 baz puanlık faiz indirim beklentilerinin bir miktar baskılanmasına yol açtı. Bilindiği gibi piyasa 18 Eylül’de açıklanması beklenen Fed beyanatına yönelik, sadece faiz indirimini fiyatlarken, faiz indiriminin 25 mi yoksa 50 baz puan mı olacağını bu fiyatlamalara dahil ediyor. Dolayısıyla, 18 Eylül’deki beyanata yönelik 50 baz puanlık faiz indirim beklentisinin baskılanması, 25 baz puanlık indirim ihtimalini artırdığı gibi son dönemde 100 seviyesine yaklaşan Dolar Endeksi’nin bir miktar toparlanmasına neden oldu. Diğer yandan gösterge tahvil faizi olan ABD 10 yıllık hazine tahvil getirisi de %3,90’ın üzerine çıktı. Özetle, büyüme verisinin yaratmış olduğu iyimserlik enflasyon verileriyle bir miktar baskıyla sonuçlandı.

Bu haftaya odaklandığımızda, yazının da gecikmesinin sebebi, Pazartesi kapalı olacak ABD piyasalarına yönelik veri akışı istihdam piyasasına odaklanacak. Öncelikle daralma bölgesinde kalan ISM imalat PMI verileri; açık iş sayısında yavaşlamanın görülmesi beklenen JOLTS iş imkanları; her ne kadar tarım dışı istihdamla korelasyonu zayıf olsa da ADP tarım dışı istihdam değişimi; her hafta yayınlanan işsizlik haklarından yararlanma başvuruları ve ardından ISM hizmet PMI ve Cuma günü İstihdam İstatistik Bürosunun açıklayacağı resmi istihdam verileri takip edilecek.

Cuma günü açıklanacak veriler arasında; ortalama saatlik kazançlar, işsizlik oranı ve tarım dışı istihdam değişimi verileri bulunuyor. Bu veri setinde sırasıyla tarım dışı istihdam değişimi, işsizlik oranı ve ortalama saatlik kazanç verileri takip edilecek. Piyasa tarafından, bu üç veride de istihdam piyasasının yeniden ısındığına dair sonuçların alınması bekleniyor. Bu nedenle, veri seti yeniden durgunluk/canlılık çerçevesinde değerlendirilecektir diye düşünüyorum. Bu sebeple piyasa altında kalacak olan istihdam verileri durgunluk endişelerini yeniden öne çıkarıp, piyasayı baskılayabilir. Diğer taraftan piyasa beklentilerini karşılayan ve hatta üzerine çıkan sonuçlar ise istihdam piyasasında yeniden ısınma emareleri göstererek, piyasadaki dengelenmeye destek verebilir. 

Ayrıca sonuçların yıl sonuna yönelik faiz indirim beklentilerini, 100 baz puan mı yoksa 75 baz puanlık tarafa mı yönelteceğini izlemekte de fayda oluşabilir. Zira piyasa, cari durumun ötesini fiyatlayarak yoluna devam ediyor. Şu an yıl sonunda faiz indiriminde ağırlıklı beklenti yaklaşık %45 ihtimal ile 100 baz puanda oluşurken, 75 baz puan indirim ihtimali %30,5 ile fiyatlanıyor.